Análisis de Proyectos 4

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Análisis de Proyectos de Inversión

Viabilidad económica - Viabilidad financiera

6.1 Elaboración de los flujos netos de caja

Consiste en realizar unas proyecciones financieras de los futuros cobros y pagos que va a generar el proyecto de inversión. La dificultad de estas estimaciones es que se trata de predecir eventos futuros, lo cual a menudo es imposible hacer con cierta precisión.

 

Para que estas previsiones sean congruentes y se acerquen lo máximo posible a la realidad, tendremos que ralizar, previamente, un estudio de mercado referente a los productos o servicios que va a ofecer el proyecto analizado.

 

Esto nos ayudará a identificar la demanda del producto o servicio, así como aspectos relacionados con éste, como precio, tarifa, oferta o comercialización.

 

Por lo tanto, recopilaremos toda la información de carácter económico que repercuta en la composición de estos flujos. Para ello, es aconsejable reunir los antecedentes de empresas con negocio similar para confeccionar la evolución de los ingresos y de los gastos operativos:

 

  • Entre los antecedentes de los ingresos (que nos facilitará los cobros): un estudio de los posibles consumidores, de la demanda existente y previsional, precios, periodicidad, etc. Analizaremos todos los valores de los que dependen las ventas del negocio, como número de clientes, volumen medio de ventas, precios, etc. Una vez tengamos estos datos tendremos que estimar el comportamiento de las ventas para los próximos años, fijando sus incrementos y tendencias.

 

  • Referente a los gastos (de los que obtendremos los pagos): precios de la materia prima, condiciones de pago, gastos mínimos requeridos para la publicidad, gastos de distribución de los productos, etc. Se trata de relacionar todos los gastos operativos del negocio (compras de materia prima, gastos de mantenimiento, gastos de personal, etc.), según las ventas estimadas anteriormente.

 

  • Con la unión de las proyecciones anteriores obtendremos, por diferencia, las correspondientes a los flujos netos de caja.

 

Una vez tengamos los datos básicos actuales, del año cero (inicio de la inversión), debemos crear las proyecciones estimando el incremento anual que se va a producir en los ingresos y en los gastos en los próximos años.

 

Debemos marcarnos unas pautas sobre el comportamiento que van a tener los cobros y los pagos en los años que se extienden el horizonte temporal del proyecto. Lo más recomendable es mostrar una postura conservadora con previsiones prudentes: reconocer baja producción durante los primeros años, incrementándose la capacidad en los siguientes hasta alcanzar mayores niveles sin acercanos al 100%).

 

Debido a que los cálculos de estos cobros y pagos se basan en estimaciones, será necesario tomar con prudencia estas previsiones. Para reconocer, de alguna manera, este componente de riesgo, se suele utilizar la técnica de los escenarios.

 

Se trata de analizar las distintas concreciones que pudieran tomar a lo largo de la vida del proyecto de inversión una serie de variables, manteniéndose el resto constantes.

 

Así, partiendo de un escenario base, al que podríamos considerar como el más probable, podríamos construir dos escenarios más: uno “optimista”, donde reconocemos más capacidad de captación de clientes en los primeros años y/o mayores incrementos de ingresos anuales en los posteriores; y otro “pesimista”, en el que se contempla menos incrementos en los inicios y menores porcentajes de aumentos de ventas en el resto.

 

El método aquí descrito para calcular los flujos netos de caja es el denominado Método directo. Existe otro método basado en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias que desarrollamos en el artículo "Cálculo de los Flujos Netos de Caja: Método indirecto"

6.2 Efecto de la inflación

 

Es uno de los temas que crea más confusión en los análisis de proyectos. Muchos autores piensan que no se debe considerar su efecto, ya que el crecimiento de los ingresos y los gastos se compensan. Es decir, que cuando la inflación afecta por igual a los cobros y a los pagos, su impacto se neutraliza.

 

Otros exponen que en escenarios con inflación estable y valores bajos, como el área del euro, sus efectos en el análisis de proyectos de inversión son pocos significativos.

 

Sin embargo, existen motivos que aconsejan tener en cuenta la inflación:

 

  • No todos los ingresos crecen a la misma tasa de inflación que todos los gastos.
  • La mayoría de las veces, la tasa de descuento que se utiliza en el método de valoración incorpora la inflación y ello obliga a que los flujos de caja también la considere.

 

Por otra parte, lo que sí está claro es que, debido a la inflación, los cobros de los años futuros se medirán en dinero que tienen menos valor que el dinero invertido en el proyecto al día de hoy, en el año cero, y si no consideramos el efecto de la inflación, los resultados del análisis de viabilidad serán mejores que los reales.

 

Así que, ante la posibilidad de considerar o no los efectos de la inflación en el cálculo de los flujos de caja de las proyecciones financieras, caben dos alternativas:

 

  1. Incluir el efecto de la inflación en el cálculo de los flujos de caja

Esto implica tener que pronosticar una tasa de inflación (suele recurrirse a la actual) para aplicarla a los precios de partida (año cero) y calcular así los precios corrientes de cada año con los que obtendremos los distintos flujos de caja (cobros y pagos), en este caso, en términos corrientes (valores nominales).

 

Evidentemente, este enfoque obliga a utilizar una tasa de descuento mayor, denominada tasa de descuento nominal, que contemple el efecto de la inflación (por este motivo, se le conoce también como tasa de descuento ajustada según inflación).

 

  1. No incluir el efecto de la inflación en el cálculo de los flujos de caja

En este caso, no se contempla variaciones en los precios, sino que estos se mantienen constantes e iguales al precio del año cero, durante todo el horizonte temporal de las proyecciones financieras. De esta forma, obtendremos los flujos de caja en términos constantes (valores reales), ya que no incluyen el efecto de la inflación.

 

Esta opción obliga a utilizar una tasa de descuento que no tome en cuenta la inflación, que denominaremos tasa de descuento real.

 

Cualquier alternativa es válida. Lo importante es ser coherente en el tratamiento de la inflación:

 

  • Si los flujos de caja se pronostican en términos nominales, se descontarán a una tasa de descuento nominal.

 

  • Si los flujos de caja se pronostican en términos reales, se descontarán a una tasa de descuento real.

La tasa de descuento real es la tasa de descuento si no hay inflación y está compuesta por:

rendimiento mínimo exigido + prima de riesgo

 

La tasa de descuento nominal es la tasa de descuento una vez considerada la disminución del poder adquisitivo como resultado de la inflación esperada y está compuesta por:

 

rendimiento mínimo exigido + prima de riesgo + tasa de inflación

 

y sería la tasa de descuento ajustada por inflación. Para obtener esta tasa debemos proceder de la siguiente forma:

 

T. descuento ajustada = (1 + Tasa real) x (1 + Inflación esperada) - 1

 

kn = ( 1 +kr ) x ( 1 + g ) - 1

 

kn: tasa de descuento ajustada (nominal; con efecto de la inflación)

kr: tasa de descuento real (sin efecto de la inflación)

6.3 Metodología: cálculo del valor actual de los flujos de caja

 

Se detalla a continuación la metodología a seguir para elaborar con coherencia los flujos de caja anuales:

 

1. El primer flujo que debemos anotar es, sin duda, el Desembolso inicial, que consta de la inversión principal (maquinaria, naves, etc.), los gastos para su puesta en funcionamiento (transporte, instalación, etc.), los gastos activados (cursos, publicidad de lanzamiento, etc.) y el Fondo de maniobra necesario para el arranque del proceso productivo.

 

Se trata de una salida de fondos y, por lo tanto, lo anotaremos con signo negativo.

 

2. Estimamos ahora los cobros y pagos del primer año:

Cobros 1er. año: c1

Pagos 1er. año: p1

 

3. Fijamos los incrementos que consideramos se van a registrar en los cobros y en los pagos en los siguientes años (generalmente se realiza mediante la aplicación de porcentajes del nivel de demanda que se espera atender que repercutirá en el volumen de producción, con la limitación de la capacidad productiva. Los pagos de gastos variables sufrirán el mismo comportamiento. Los relativos a gastos fijos quedarán inalterados):

  1. Cobros anuales: c1, c2, ..., cn
  1. Pagos anuales: p1, p2, ..., pn

 

donde Cn+1 = Cn x ( 1 + h) y pn+1 = pn x ( 1 + h)

siendo h el coeficiente de incremento

 

4. Aplicamos a cada uno de los datos anteriores el efecto de la inflación:

Cobros con inflación = zn = cn x (1+g)

Pagos con inflación = tn = pn x (1+g)

 

Previamente habremos elaborado una previsión acerca de la evolución futura de la tasa de inflación a lo largo de la vida del proyecto, apoyándonos en las estimaciones publicadas por analistas (p.ej., FUNCAS) y los datos actuales del IPC publicados por el Instituto Nacional de Estadísticas.

 

5. Por diferencia obtenemos los flujos netos de caja de cada año:

 

Q1 =z1 - t1 , Q2 = z2 - t2 , ... , Qn = zn - tn

 

6. Calculamos el valor actual de cada uno de los flujos netos de caja obtenidos anteriormente, incluido el Valor residual, para poder compararlos con el Desembolso inicial (que no necesita actualizar, ya que se encuentra a valor actual).

Todos los flujos de caja futuros deben ser actualizados al mismo momento del tiempo en el que se realiza la inversión para que sean homogéneos.

7. Para efectuar la operación de actualización debemos determinar previamente la tasa de descuento k adecuada a utilizar en el proyecto de inversión.

 

La Tasa de actualización o de descuento es la rentabilidad mínima que deberíamos exigir al proyecto. Es el interés mediante el cual se cubrirían los costes de producción e inversión y se alcanzaría beneficios.

 

Su cálculo y su determinación puede consultarse en el artículo "Determinación de la tasa de descuento".

 

Como hemos calculado los flujos netos de caja en términos nominales (considerando el efecto de la inflación), debemos utilizar la tasa de descuento nominal (kn). Si la tasa de descuento que hemos determinado no incorpora el efecto de la inflación, debemos calcular y usar la tasa de descuento ajustada kn:

 

kn = ( 1 +kr ) x ( 1 + g ) - 1

 

8. Calculamos el Valor Residual (VR) de la inversión inicial que figurará en el último año o siguiente del horizonte temporal contemplado. Es el último flujo de caja que, por supuesto, tendremos también que actualizar.

 

Consiste en estimar el valor por el que se prevé se podrá vender los activos adquiridos para el proyecto e incorporarlo como la última entrada de fondos.

 

Algunos analistas consideran que este valor compensaría, de alguna manera, los flujos que pudieran producirse más allá del horizonte temporal y que no se están considerando en el análisis.

 

Suele ser una entrada de fondo (signo positivo) que se obtiene al final del horizonte temporal por la venta de los elementos utilizados en el proyecto.

 

Si, por el contrario, tuviésemos que pagar por deshacernos de estos elementos (costes de demolición, desmantelamiento, retiro, transporte, etc.) sería una salida de dinero (signo negativo).

“Pocos datos reales, muchas previsiones”

Por este motivo, para conseguir un análisis fiable, es imprescindible aplicar en su elaboración coherencia en los datos utilizados, recurriendo a fuentes apropiadas, con sólidos análisis y aplicar con prudencia los incrementos porcentuales.

 

Previsiones de ventas

Su correcta elaboración es vital para el análisis de proyectos, ya que de ellas se deriva el presupuesto de ingresos y de gastos y, por consiguiente, las previsiones de fabricación, aprovisionamiento, recursos humanos, etc.

 

Generalmente se tiende a estimar el tamaño de nuestro mercado potencial para obtener nuestra cuota de mercado. Sin embargo, el mercado potencial no suele ser tan grande como pensamos

(método de arriba abajo)

 

Mejor de abajo arriba

Estimemos mejor los clientes que podemos conseguir el primer año y los incrementos de los años sucesivos.

Inflación

Subida generalizada y continuada de los precios de una economía.

Precios nominales o corrientes

Es el precio de un bien o servicio en un momento concreto del tiempo.

Es el precio efectivamente pagado por el producto, expresado en moneda del mismo período en el que se está realizando la transacción.

 

Precios reales o constantes

Cuando su valoración se hace a precios de un año base. Son aquellos que no llevan incorporado el efecto de la inflación.

 

Real = nominal menos inflación

 

"el factor fundamental es que si el criterio de aceptación, es decir, la tasa de rendimiento requerida, incluye una prima por la inflación esperada, entonces los flujos de efectivo estimados también tienen que reflejar la inflación".

James C. Van Horne

Tasa de descuento ajustada por inflación

Si la tasa de descuento real es del 8% y la inflación del 2%, la tasa de descuento ajustada por inflacion será del 10,16%:

 

(1,08) x (1,02) - 1 =

= 0,1016 = 10,16%

La actualización permite comparar los flujos de caja que vencen en momentos diferentes con el desembolso inicial.

Es el tipo de interés que se utiliza para convertir dinero del futuro en dinero del presente.

Valor residual

Posible valor de venta de los activos en los que se materializó la

inversión una vez que finaliza el horizonte temporal contemplado.